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『普通』主题: 天风策略徐彪:2019年A股市场十大展望

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财友3f1737do查看TA的论坛文集  查看TA的荐股记录发表日期:2018-12-04 10:59:23

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摘要

总结我们在2017年底的年度策略《纲举目张,执本末从》,当时我们提出了两个重要观点:1、2018年利率趋势下行;2、即便如此,当利率下行的时候,小盘股能不能赚估值提升的钱,取决于导致利率下行的原因。经济快速下行导致的利率下降,会严重抑制风险偏好,因此市场依旧只能赚业绩的钱,小股票内部将剧烈分化。

回顾2018年的市场,通过拆分估值和盈利对指数的贡献,的确所有行业指数和大类市场指数都出现了大幅杀估值的情况,其中中证1000指数估值下降幅度整体超过40%。

对于2019年的A股市场,我们发布【十大展望】:

1、中美贸易战展望:贸易和关税只是手段不是最终目的,双方最核心利益分歧在于工业补贴、强制性技术转移和市场导向。尤其是工业补贴可能会成为中美展开拉锯战的重要领域。国内会面临工业补贴的“供给侧改革”,涉及广义网络安全和军工等国家安全领域的政策会是中方尽力保全的领域,相应的产业也可持续关注。

2、核心政策展望:并购政策明确转向;降低对减税幅度的预期;基建和消费刺激继续加码;雄安、自贸港等区域政策加快落地;地产政策是最大变数。

3、商誉问题展望:历史上商誉减值多发于业绩承诺的后期和业绩承诺结束的第一年,前者的高峰是17年,后者的高峰是18年,19年商誉减值对创业板的业绩冲击有望缓解。注意规避1月创业板年报预告披露期的商誉风险。

4、ROE和业绩展望:全A整体ROE进入下行周期;主板公司业绩快速回落至少到19Q2;创业板头部公司业绩率先见底,预计内生增速将继续维持在20%-23%之间,外延并购对业绩贡献较17、18年将显著提升。

5、利率环境展望:美债收益率已经是强弩之末,中国国债收益率下行空间和时间都可能超出预期。但利率下行的因素可能正由融资需求回落逐渐转为政策宽松的加码,前者抑制风险偏好杀估值,后者抬升风险偏好估值修复。

6、增量资金展望:保险、养老金、职业年金、社保是未来确定性较大的增量资金来源,关注绝对低估值、高分红、ROE稳定(相对逆周期)、保险持股比例较高(有并表可能性)的公司。但外资明年还能否继续流入,是最大的不确定性。

7、市场趋势展望:以“企业部门流动性”为核心变量的大势研判框架显示,企业部门货币资金增速将跟随“信用下沉”的节奏,上半年企稳、下半年回升,对应市场节奏亦与之同步。

8、市场风格展望:19年沪深300和创业板指(头部成长)业绩的相对变化使得风格更有利于成长;估值方面前者距离历史底部仍有25%空间,后者已经创新低,从利率继续下行,估值修复的角度,后者更具吸引力;

9、行业配置展望:从产能周期的角度,规避“在建工程”高位回落的行业;从现金为王的角度,选择现金流仍然在持续改善的行业;最后,综合明年A股从“绝望周期”向“希望周期”过渡的背景考虑,看好低估值、高分红、逆周期作为底仓防御(此类标的银行、地产、公用事业、交运中较多),同时主力仓位现金流稳定或持续改善的军工、地产、医药以及产业政策持续支持的广义网络安全。

10、科技趋势展望:持续观察消费电子创新周期的到来带来的行业反转时机,尤其是5G终端和其带来的能够实际落地的应用;等待新能源汽车补贴政策明确之后的市场格局重估和抢装周期叠加新车周期的投资机会;云计算持续稳定增长,企业数字化转型刚刚开始,成长股为数不多的持续几年的板块,值得持续关注跟随市场情绪错杀之后带来的长期布局机会。

【天风策略】2019年十大展望——A股市场年度投资策略

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2018年市场回顾

总结我们在2017年底的年度策略《纲举目张,执本末从》,当时我们提出了两个重要观点:1、2018年利率趋势下行;2、即便如此,当利率下行的时候,小盘股能不能赚估值提升的钱,取决于导致利率下行的原因。经济快速下行导致的利率下降,会严重抑制风险偏好,因此市场依旧只能赚业绩的钱,小股票内部将剧烈分化。

回顾2018年的市场,通过拆分估值和盈利对指数的贡献,的确所有行业指数和大类市场指数都出现了大幅杀估值的情况,其中中证1000指数估值下降幅度整体超过40%。

1、股票市场:估值探底,指数全面下挫

2018年,在中美贸易摩擦和去杠杆的双重影响下,A股市场出现估值和业绩的双杀,主要指数年内出现不同程度的持续下行、不断探底。其中,上证综指较年初下跌21.33%,深证综指较年初下跌28.64%,沪深300、创业板综、中小板综等指数较年初分别下跌21.14%、26.26%和30.32%。

【天风策略】2019年十大展望——A股市场年度投资策略

从我们梳理的中美贸易摩擦重要时间节点和今年以来上证综指走势对应情况来看,贸易战对A股市场的影响不容忽视——一旦中美贸易关系进入紧张期,则往往对应着上证综指的单边下跌,而如果中美贸易关系出现缓和,上证综指跌幅有所减轻或出现短期上行。

此外,上半年去杠杆持续推进的大环境下,国内融资环境持续收紧,企业信用风险持续发酵,上半年信用违约事件明显增加且其中涉及较多上市公司,因而对股票市场形成较大冲击。但723国常会奠定了下半年从“去杠杆”转向“稳杠杆”的主基调,政策面已出现一定的宽松,因而去杠杆在下半年对A股市场的负面影响也进一步减弱。

各风格指数方面,整体看,各指数均上演着“跌跌不休”的行情,但各风格指数仍体现出一定的结构性特征,即:业绩相对占优、低估值股票的表现明显优于其他个股。几类主要的申万风格指数中,大盘、低市净率、低市盈率、绩优股指数的表现相对优于小盘、高市净率、高市盈率、亏损/微利股指数。

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从估值和盈利对指数涨跌的贡献程度不难看出,尽管A股业绩增速在年内出现边际放缓,但实际上,截至2018年三季度,几类主要指数的归母净利润同比增速均呈正向增长,估值的不断下调显然是拉低今年指数整体表现的主要原因。

我们在2018年年度策略报告《纲举目张,执本末从》中曾提出,2018年,市场赚的是盈利增长的钱,就目前来看,尽管指数整体下跌,但业绩增长对市场的整体拉动不可忽视。

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2、行业表现:金融、必选消费、科技占优,板块轮动加快

截至2018年11月28日,A股28个一级行业均呈下跌态势,其中跌幅居前四的行业分别为有色金属(-38.62%,跌幅第一)、电子(-37.79%,跌幅第二)、传媒(-34.54%,跌幅第三)和轻工制造(-33.47%,跌幅第四),跌幅相对较小的行业包括银行(-9.92%)、休闲服务(-9.92%)、非银金融(-17.34%)和计算机(-17.76%)。

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从板块轮动情况看,今年以来的不同阶段市场仍存在结构性机会,不少大类风格板块在一定期间内均表现出了相对占优的行情,如:1月的大金融板块,2-3月的科技,4-5月的消费,6-7月的周期,8月的科技,9-10月的金融,以及11月的科技等。

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3、其他大类资产及海外市场回顾

2018年,A股两大指数(上证综指、深证综指)熊冠全球。海外市场方面,尽管10月以来美股持续下行,但从全年来看,在全球主要股票市场中表现仍相对亮眼;新兴市场中,印度、巴西股票市场年内取得明显上涨。

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汇率方面,今年4月以来美元强势升值,美元指数出现一轮颇有力度的反弹,澳元、欧元、英镑、日元、人民币等非美货币则都出现不同程度的贬值。人民币汇率保持相对稳定,日元、英镑、欧元兑人民币升值,澳元兑人民币略有贬值。

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受年内供给侧放宽以及宏观需求回落的影响,今年以来大宗商品普遍下跌,国内外主要大宗商品中,除焦炭年内上涨7.2%、郑商所棉花微涨0.03%外,其他商品均呈下跌态势。

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债券方面,由于今年以来美国经济增长强劲而国内经济相对疲软,2018年中美利差整体呈不断收窄之势。英、法、日、德等发达经济体十年期国债利率震荡走平。

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2019年A股市场十大展望

1、中美贸易战展望

核心结论:贸易和关税只是手段不是最终目的,双方最核心利益分歧在于工业补贴、强制性技术转移和市场导向。尤其是工业补贴可能会成为中美展开拉锯战的重要领域。国内会面临工业补贴的“供给侧改革”,涉及广义网络安全和军工等国家安全领域的政策会是中方尽力保全的领域,相应的产业也可以持续关注。

1.1 中美双方最核心的利益诉求和分歧点是什么?

今年以来,市场深受贸易战节奏的影响,虽然所有人都清楚贸易战是中美未来十年甚至更长期所要面对的问题,但看长做短的思维,使得每一次贸易战的消息,都会对市场的风险偏好产生或多或少的影响。

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这次中美在G20的会面也不例外,成为短期扰动市场的重要因素之一。虽然谜底马上揭晓,但惭愧的是,不得不承认,我们目前仍然没有办法给出一个非0即1的答案。可能哪怕是中美双方的高层,这个时候也无法给出一个非常明确的判断。

但是在G20中美双方繁杂的不确定性中,我们能做的是,寻找一些相对大概率的事情,并从中找到确定性更高的配置逻辑。

首先,当市场谈论起G20演进结果的时候,大部分人都以中美双方是否会在“相互加征关税”这件事情上出现缓和,来判断中美关系能否出现转机。

事实上,我们需要清楚的是,关税不是目的、只是手段,贸易领域也并非双方的核心利益诉求。

当“互相加征关税”这一手段被反复使用之后,关税本身的空间和边际的“效用”就会越来越小,美方不能在进一步提升关税的过程中得到其想要的东西,也同时会给自己带来一些麻烦。

因此,中美双方在G20的谈判中,不在贸易和关税方面继续升级,甚至出现一定程度的缓和,都是很有可能看到的情况。

可以比较确定的是,如果G20上能够证实双方在贸易方面的互相打击已经过了最激烈的阶段,虽然A股市场在情绪面会有所缓和,风险偏好也可能相应提升,但并不能代表中美关系会出现非常大的转机。G20之后的谈判,将进入更加实质性的阶段,那个时候才会涉及双方最核心的利益,针尖对麦芒。

关键问题在于,双方最核心的利益是什么?

时间回到今年的5月31日和9月25日,美、日、欧三方的主要代表,分别在巴黎和纽约两次会面,签署了两份“美日欧联合声明”。两份声明的共同点在于,内容的核心不是贸易本身,也不是美日欧之间存在的分歧,这些问题都直指中国,关键有三点:

一是工业补贴。

欧盟,日本和美国的贸易部长在两次会面前讨论了由于市场扭曲补贴和国有企业所导致的不公平竞争环境,同意采取多项初步联合行动来确定基础为制定更加严格的工业补贴规定。三方认为,应该澄清和改进现行的世贸组织的工业补贴规则,以确保某些新兴发展中成员不会逃避其适用。其中已经比较明确的“暗指”了中国

在美日欧眼中,有害的或者不公平的工业补贴主要有以下几种形式:

① 不符合公司信用国有银行贷款, 比如政府的隐性担保;

② 政府或政府控制的投资基金在非商业条件下的股本投资;

③ 非商业性债转股;

④ 优惠的输入定价, 包括双重定价;

⑤ 在没有可靠的重组计划的情况下向出现问题的企业提供补贴;

⑥ 补贴导致或维持产能过剩。

二是强制性技术转移。

美日欧三国的部长们确认了共同观点,即任何国家都不应要求或迫使外国公司向国内公司转让技术,包括通过使用合资要求,外国股权限制,行政审查和许可程序或其他方式。这一点同样直指中国企业尤其是国有背景的企业在海外的高溢价收购行为,和与此相伴的强制性技术转移。

三是市场导向问题。

美日欧关于市场导向条件联合声明认为,非市场导向的政策和做法,导致严重的产能过剩,为其工人和企业创造不公平的竞争条件,阻碍创新技术的开发和使用,并破坏国际贸易的正常运作。而这一点又是诟病中国的特色社会主义市场经济体制问题。

以上三点是未来更加实质性的谈判内容,也是中美双方乃至中国和欧盟、日本等发达国家的重要分歧所在。

1.2 中美双方未来谈判的战场在哪里?

首先,对于强制性技术转移而言,从2017年开始,中国企业的海外并购行为就已经频频遭到美国政府以“国家安全”为由的否决。政府强制力量的介入,使得在中美谈判之前,就已经让技术转移和海外收购变得十分困难。

其次,市场导向问题,以目前国有经济在中国经济体系中的地位,以及我们对于特色社会主义市场经济体制这一路线的坚定性。这一方面的内容必然是中方的底线,很难有任何触及或者是谈判的余地。

最后,关于工业补贴的问题,很可能是未来中美双方要展开拉锯战的重要战场之一。一方面,我们今年已经削减了以光伏和机场为代表的补贴,表面我们的一些较为臃肿的补贴的确在可以谈判的范围之内,同时地方政府财政遇到问题也是削减补贴的重要因素之一。另一方面,WTO关于工业补贴的规则也有很多相应的灰色地带,供中美双方进一步斡旋。

通过梳理,我们发现,过去几年,中央政府广泛采用了产业补贴政策,2011年以来发布且适用的补贴政策共52项,主要集中在公用事业(新能源,共涉及6项)、建筑地产(棚改等,共涉及6项)、制造(新能源汽车,涉及4项,高端装备,涉及4项)等领域,消费服务业涉及补贴金额较少。另外,针对七大战略新兴产业领域的补贴政策工业17项,其中主要集中在新能源汽车(4)、新能源(3)、高端装备(4)等领域。

【天风策略】2019年十大展望——A股市场年度投资策略

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通过上市公司财务报表(采用17年最新口径追溯调整),2017年全A上市公司共获得政府补助1331.56亿元,较2016年的1306.16亿元有所提升,但其占营收比重有所下降。分行业来看,汽车、化工、电子是2017年补贴金额最高的三大行业,纺织服装、计算机、传媒行业政府补助占营收比重居前。

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进一步统计获得补助较多的几类新经济产业的补贴数据,可以看到,新能源汽车产业政府补贴整体规模较高,历年获得补贴金额在60-100亿之间;其余几类行业获得补贴的金额相对较低。从补贴占营收比重上来看,半导体产业的补贴占比尽管自2015年以来持续下滑,但仍是其中占比最高的产业。

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如前文说,在地方财政困难和贸易战的双重压力下,一些补贴中的所谓“赘肉”已经被砍掉,比如光伏、机场。301调查和美日欧的两次联合声明,都直指中国的工业补贴和国有企业。未来中国在工业补贴方面利益的让渡在所难免。一些重要但不急迫的领域,工业补贴可能被牺牲掉。

但是涉及国家安全领域、尤其是这一次贸易战被击中要害、掐住脖子的领域,从逻辑上来说,大概率是要力保的,也是未来政府资金主要支持的领域,只是形式上可能会有所变化。这些领域主要集中在:新一代信息技术(包括网络安全、芯片、5G等)和军工。这些是未来政策仍然会主要支持的方向,相当于补贴中的供给侧改革,也是中长期可以看好和配置的品种。

1.3 已经生效的关税,对明年中国经济影响多大?

上文我们讨论了贸易战结构上的问题,也是最核心的部分。回到贸易本身,目前已经生效和未来潜在生效的“关税提升”可能对明年的中国经济产生多大影响?

测算过程说明:

①三个情形假设。将中美贸易摩擦演化分为三个情景,以此来测算对A股上市公司业绩的影响:情景一:中美双方对500亿美元商品加征25%关税(实施中);情景二:在情景一基础上,美国再对中国2000亿美元商品加征10%关税;情景三:在情景二基础上,美国再对中国2000亿美元商品加征10%关税。

②2019年一致预期增速。通过整体法统计个股一致预期与回测历年预期偏差来测算板块的业绩。测算结果为:2019年全部A股(非金融)和沪深300的净利润同比增速分别为4.9%和6.9%。

③加关税影响。自上而下的影响:加征关税——中国出口——中国GDP——营收增速——净利润增速。主要假设有:美国的进口弹性系数-3;GDP对出口增速的弹性0.24;收入对GDP增速的弹性2.31;净利润增速对营收增速系数1.4。测算结果:在关税加征规模为500亿美元、2500亿美元、4500亿美元三种情形下,2019年全A非金融和沪深300的净利润增速分别为:3.6%、-1.6%、-3.6%以及5.6%、0.4%、-1.6%。

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2、核心政策展望

核心结论:外延并购政策明确转向;降低对企业减税幅度的预期;基建和消费刺激继续加码;雄安、自由贸易港等区域政策加快落地;房地产政策是最大变数。

即将过去的2018年,在国内经济下行、企业流动性问题暴露,以及海外贸易战的内外交困之下,宏观政策出现重要变化。过去两年,作为政策主线的金融、经济去杠杆边际放缓,同时中央会议正式定调宽松,体现托底经济的底线思维。在今年几次政治局会议定调上可以清楚地看到这一脉络。

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展望2019年,我们认为在经济短周期向下的过程中,宽松取向仍将维持。但也要看到,过去十年我国的杠杆周期与其他主要经济体存在背离,即我国居民部门、政府部门、企业部门杠杆率上升的同时,其他主要经济体在做减法。根据《中国金融稳定报告2018》的数据,我国企业部门杠杆率处于全球横向比较高位,地方政府考虑隐性债务的情况下也已突破了警戒线,居民部门杠杆率目前虽低但债务增长较快——因此长区间来看,我们仍处于杠杆去化的过程中,但政策短期的调整则取决于当下国内宏观经济和企业微观主体的状况。

对于政策态度的变化,我们建议高度重视具有定调意义的会议,包括明年的两会、几次政治局会议、中央经济工作会议、四中全会(参考此前三中全会,历来是大课题出处)。

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大框架之下,我们认为还可重点关注以下几个细分主线:

2.1 中小企业纾困,减税被寄予厚望,但应降低对增值税减税幅度的预期

过去一个阶段,以非标处置为核心的金融去杠杆叠加企业盈利下滑、股市大跌,中小企业的流动性风险充分暴露。2018年政策面通过货币宽松、纾困基金缓解企业流动性压力;除此之外,市场千呼万唤的减税政策还悬而未决。事实上,18年已经有部分减税政策落地,如研发支出加计扣除、下调1585个税目进口关税、跨境电商综合试验区增值税消费税免税等。

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但2018年的减税措施除了将17%一档增值税率下调一个百分点以外,其余政策涉及面及减税规模有限。目前市场对后续减税政策预期主要包括:①增值税税率降低、三挡并两档;②企业所得税降低;③社保划归税务后,国务院提到的“研究降低社保费率”等。如能落实,则可能是万亿级别的优惠。比如我们仅对16%一档行业的上市公司做测算(教育费附加倒推计算),可以看到对于部分行业利润增厚效果是非常显著的。

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需要注意的是,在目前以“中央财政”为主要政策抓手的情况下,叠加了经济下行和较多对外支出(中非论坛、国际进口博览会、一带一路等)的背景,中央财政已经开始捉襟见肘,其中10月中央财政收入增速大幅回落到-7.1%,17年5月以来第一次增速为负。

因此,在这样的背景下,中央财政的两个主要来源,一是企业税收、二是央企上缴的利润,就显得更加重要。所以中央对企业部门的降税,会循序渐进,但投资者应当尽量降低对一次性减税幅度的预期。

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2.2 政策宽松与克制:基建、消费托底经济;房地产是最大变数

前面提到,今年在经济下行压力之下,政策逐步转向宽松。从一行两会货币政策来看,今年已经4次降准,分别释放了约3000亿、4000亿(另有9000亿对冲到期MLF)、7000亿、7500亿(另有4500亿对冲到期MLF)。另外今年几个关键事件包括:①资管新规、理财新规正式落地,较征求意见稿有所缓和。②对中小微企业的政策倾斜,央行、银监会三令五申,通过奖励MLF、“一二五”目标等进行刺激。③股票质押风险爆发后,国资、金融机构入场救助。④并购重组政策放宽,尤其是配套资金、再融资时间间隔的松绑。

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我们预计明年政策将保持宽松,全年可期待3次左右的降准。民企座谈会直面“国进民退”质疑之后,下一阶段对中小企业的政策将继续体现(当然,在这个过程中需要保持警惕,比如政策力度、部分企业道德风险等)。另外下半年以来,基建补短板和刺激消费两大类政策地位不断提升,预计是明年仍要发力的两大政策主线。但同时也要看到,本轮宽松不同于2015年的大水漫灌,目前在地产、地方债问题上并没有明确放松的证据,这也是未来一年政策层面最大的变数。

地产方面,虽然10月政治局会议对于“遏制房价”不再提及,但大的政策取向上仍然处于收紧状态。18年一度传出工行降低贷款利率折扣,也已经被否认;另外今年棚改政策的转向影响较大,这意味着过去两年三四线去库存带来的地产周期步入尾声。不过也要看到,部分地区(尤以二线城市为典型)过去一年出台了许多人才引进政策,对于楼市有一定支撑作用。展望2019年我们认为以下几点值得重点关注:地产长效机制和房地产税立法流程。①长效机制目前比较明确的方向是发展租赁市场和房地产税。18年已经可以看到房企对于租赁市场的争夺,一线城市租金有出现明显上涨。当然也出现了以长租公寓爆仓为典型的风险事件,19年可以期待关于租赁市场澳门金沙网上娱乐规范和引导政策的出台。②另一方面,房产税将正式进入立法流程。9月7日公布的十三届全国人大常委会立法规划中,包括房地产税法在内的11部税法同时亮相第一类项目,拟在本届人大常委会任期内提请审议。此举也向外界释放出了房地产税要落实的决心。

但由于外部压力显著提升,投资者对于房地产政策重回宽松的预期已经在积累,尤其是在10月份政治局会议完全没有对房地产定调的情况下,更引发了大家的联想,目前来看,房地产政策是明年最大的变数。

地方债务方面,今年也仍在严防死守状态中。在7月底政策确认转向之后,8月15日《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》即发布,明确将统一隐性债务口径,即地方政府在法定政府债务限额外,以任何形式违法违规或变相举借的债务,都是隐性债务。我们认为这一态度19年也将延续,同时这也将是本轮宽松的一个约束条件。参考过去几轮宽松,比如15年的大水漫灌,之所以能够迅速走出硬着陆风险,一部分要归功于基建托底,而基建托底的助力则很大程度上来源于地方隐性债务(城投平台)。因此在地方债务收紧的情况下,要警惕本轮地方基建补短板不及预期的风险。

2.3 贸易战和改革开放40周年背景下的开放政策有望延续

贸易战是影响今年市场情绪,乃至影响更高层面政策走向的重要因素之一。双方经过几个回合互加关税、谈判之后,目前340亿+160亿+2000亿关税已经落地,其中2000亿关税率明年起可能由10%上升到25%,剩余的2670亿关税也悬而未决。因此贸易战走势也仍将继续影响明年市场的风险偏好。

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但今年贸易战也正好与改革开放四十周年的窗口重合。我们看到,在较为强硬应对贸易战的同时,我国也彰显了高度开放的姿态。2019年几场主场外交活动包括一带一路峰会(4-5月)、第二届进口博览会(年底)、博鳌亚洲论坛首届全球健康论坛大会(1月),此外还可重点关注:

①总书记在18年博鳌论坛上关于开放政策的表述中,金融领域开放超市场预期,后续外资、合资设立的银行、证券、保险公司还将有澳门金沙网上娱乐细则落地。

②关于外资流入节奏,今年7月证监会发布征求意见稿,或将进一步放宽外国投资者参与A股交易;同时在MSCI纳入比例加大、入富成功预期下,19年之后A股的国际化进程将加快,与全球市场联动也就更加密切。

③明年将召开四中全会,我们预计其中对于开放政策框架将有更进一步的阐述。粤港澳、自由贸易港、海南等主题有望保持活跃。除此之外还有建设雄安新区的方案细节也有望加快落地。

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2.4 战略新兴产业的扶持政策会继续加码

①补贴政策的“供给侧改革”。过去几年,中央政府广泛采用了产业补贴政策,2011年以来发布且适用的补贴政策共52项,主要集中在公用事业(新能源,共涉及6项)、建筑地产(棚改等,共涉及6项)、制造(新能源汽车,涉及4项,高端装备,涉及4项)等领域,消费服务业涉及补贴金额较少。另外,针对七大战略新兴产业领域的补贴政策工业17项。

未来要注意的是不同政策的调整。事实上,在地方财政困难和贸易战的双重压力下,一些补贴中的所谓“赘肉”已经被砍掉,比如光伏、机场。工业补贴是贸易战中对手方的核心诉求之一,301调查和美日欧的两次联合声明,都直指中国的工业补贴和国有企业。因此未来中国在工业补贴方面利益的让渡在所难免。一些重要但不急迫的领域,工业补贴可能被牺牲掉。但涉及到信息安全、国防安全等重要产业仍将是政策所要尽力保全的领域。

②贷款政策的倾斜。从上文对货币政策的总结可以看到,在今年中小企业经营风险、流动性风险暴露的情况下,货币政策已经明显倾斜。当然,澳门金沙网上娱乐是针对成长型企业而非传统企业。但政策意图到实际效果往往还有一段距离。传统信贷的主要来源——银行在过去的运行中习惯同政府部门、国企打交道,中小企业较难获得银行贷款,而因此转向价格更高的非标、质押等。目前虽然政策态度明确,但金融机构的实际操作仍存在惯性,于是我们目前仍没能看到民企流动性的显著改善。下一阶段仍需进一步观察政策如何引导,以及实际效果和潜在风险(比如近期提出的“一二五”目标)。

③股权市场建设与长期资金引入。除了债权以外,未来对民企的支撑、对战略新兴产业的扶持,一个重要增量将来自股权市场的建设和长期资金的引入。19年我们建议高度关注两条政策主线,一是科创板+注册制试点,二是养老金入市。前者的重要性在于,给予一级市场资金(PE、VC等)一个更加便捷的退出通道,且由于科创板将聚焦于有技术壁垒的成长企业,实际上也就是引导资金向这些领域流入。后者的重要性在于,通过长期资金的进入,实现“以资本给技术定价”。

④外延并购政策的转向。16年下半年开始,证监会重点打击忽悠式、跟风式重组,对外延并购的融资进行限制,这一政策延续到2017年底,打击了二级市场并购重组的积极性。但是自2018年开始,监管层通过下发多个不同的文件,对外延并购的政策已经开始转向以鼓励为主,并放松了外延并购的融资行为。此举有利于激活沉寂了两年半的并购市场,从而逐步恢复PE/VC等产业投资基金退出的渠道,最终有效达到吸引澳门金沙网上娱乐社会资本通过PE/VC等形式帮助中小科技创新企业融资的目的。

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3、商誉问题展望

核心结论:历史上商誉减值多发于业绩承诺的后期和业绩承诺结束的第一年,前者的高峰是17年,后者的高峰是18年,19年商誉减值对创业板的业绩冲击有望缓解。注意规避1月创业板年报预告披露期的商誉风险。

3.1 商誉问题的存量分布

11月16日,证监会发布了《会计监管风险提示第8号——商誉减值》,加强对商誉问题的风险监管。截止18年中,全A商誉规模达到1.39万亿,其中主板7533亿、中小板3683亿、创业板2704亿,分别占净资产的2.55%、11.26%、19.23%。从变化趋势来看,全A商誉规模占净资产比重从11年末的1.01%上升到目前的4.07%,而创业板则从11年末的1.20%飙升到目前近20%的水平。我们在上文提出创业板指相对业绩走势将趋于好转,但是创业板整体的高商誉仍然是市场最担心的问题之一。

行业分布来看,TMT商誉占净资产比重仍然靠前,除此之外,休闲服务、家电、医药、机械等行业也需要注意个股的商誉风险。

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商誉减值损失的计提主要在年报披露,这也是去年创业板年报业绩出现大幅下滑的重要原因之一。由于会计处理上商誉减值准备是不能转回的,所以会直接影响当年损益。17年全A商誉减值达到363.22亿(其中创业板125.3亿),较16年大幅增长;其中包括3家损失计提超过10亿的公司,分别是中国石油(37.09亿)、ST巴士(15.38亿)和坚瑞沃能(46.15亿)。虽然商誉减值准备在中报计提的公司较少,但18年中报(35家公司计提减值损失)的计提案例和规模也明显超过17年中报的情况。考虑创业板在去年年报集中爆雷的现象,18年报仍需警惕个股风险。

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3.2 商誉问题的释放高峰正在过去

对于18年及未来的判断,并购涉及的业绩承诺完成及到期情况可以作为预判的依据之一。根据过去几年业绩承诺完成情况的经验,并购标的在业绩承诺期内往往表现得较好,而承诺期一过则有爆雷风险(按照整体法计算,承诺期过后标的业绩缩水幅度达30%之多);按15年是并购高点且业绩承诺平均三年计算,17年是业绩承诺到期的高峰,则推断18年是业绩压力较大的一年。不过从承诺期完成情况看,17年是业绩承诺完成最差的一年,一定程度上表明标的业绩压力的提前释放。

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另外我们对业绩承诺期内或到期之后的商誉计提时间规律进行统计。在样本中,我们可以观察到,历史上商誉减值多发于业绩承诺的后期和业绩承诺结束的第一年,前者的高峰是17年(业绩承诺最后一年是17年的被收购标的最多),后者的高峰是18年(相应地,业绩承诺结束第一年的被收购标的18年最多),因此,19年商誉减值对创业板的业绩冲击有望缓解。

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不过同时要看到,众多并购案例中涉及业绩承诺的只是其中一个部分,过去几年还有许多对不涉及业绩承诺的并购标的计提商誉减值损失的情况。无论如何,此前通过大量外延并购进行扩张、尤其是“以小吃大”的上市公司,未来两年仍存在商誉爆雷风险。

我们以截止上一年底上市的创业板公司作为样本,通过锁定商誉减值损失占前一年底商誉规模比重的范围,测算18年创业板及创业板指商誉减值对业绩的负贡献。可以看到,创业板综的商誉减值压力明显大于创业板指。这或许与标的的市值、营收规模有关,创业板综尾部公司较多,过去几年并购热度高涨时不乏小吃大的情况,则商誉一旦爆雷对上市公司业绩影响较大。

我们认为自下而上选择时,可尽量规避17年、18年业绩承诺到期较多的公司。

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3.3 注意规避1月创业板年报预告披露期的商誉风险

重点关注明年1月“商誉减值”的风险。由于创业板公司需要在1月31日之前强制披露年报预告,届时一些个股商誉减值的问题会集中暴露出来,需要提前进行规避。一是尽量规避业绩承诺2017年是最后一年,并且在2017年没有提前释放压力的公司。二是规避中报披露的被收购标的利润已经明显大幅低于预期或者业绩承诺的公司。

4、ROE和业绩展望

核心结论:全A整体ROE进入下行周期;主板公司业绩快速回落至少到19Q2;创业板头部公司业绩率先见底,预计内生增速将继续维持在20%-23%之间,外延并购对业绩贡献较17、18年将显著提升。

4.1 ROE连续8个季度抬升后,18Q3开始已经进入下行周期

从16年Q3开始,到18年Q2,非金融石油石化A股TTM ROE达到10.37%,经历了连续8个季度的提升,但是18Q3出现了首次回落。

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向前看,从两个角度分析,可以证明A股整体ROE已经开始进入下行周期:

① 从“成本红利”发挥作用、到逐步消耗殆尽——毛利率已经见到顶部

回过头来看,ROE之所以能够超预期出现连续8个季度的上行周期,大部分还要归功于净利率的持续反弹。

在A股历史上的大部分时间里,A股的净利率与代表价格因素的PPI基本同步变化。但事情并非全部如此,自17年Q1见顶以来到18年Q3之前,PPI虽然期间还有短暂的反弹,但整体已经进入了下行通道,可同一时间内,净利率始终在持续抬升。这种背离持续超过1年,在历史上极为罕见。

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进一步拆分净利率为毛利率、三项费用率和非经常性损益,其中后两项的变化对于净利率基本都是负面贡献,而支撑净利率上行的主要在于第一项毛利率,过去一年毛利率水平出现了持续改善。

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如果更进一步将毛利率拆分为营业收入和营业成本,从收入的角度来说,非金融A股的单季度营收增速从17Q4开始,已经出现了比较明显的降速换挡,17Q3、17Q4、18Q1、18Q2分别为23.20%、12.54%、13.99%、14.62%。但是反观成本端,下滑的速度更加显著,17Q3、17Q4、18Q1、18Q2分别为22.83%、11.32%、13.00%、13.10%。

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因此,成本端增速比收入端增速下滑更快,是这一次毛利率依然继续回升的主要动力,这就是我们所说的“成本红利”。

那么为什么成本端的增速会以更快的速度下行?结构上又表现出什么特点?

以申万行业分类来看,成本增速大幅下降的行业主要集中在中上游企业,比如典型的钢铁、交运、采掘、化工等。而这些中上游行业的成本之所以可以比较快得下行,我们觉得还是得益于连续的供给侧去产能后,规模以上工业企业尤其头部上市公司,它们的产能利用率得到了持续的改善。

根据统计局的数据,工业企业产能利用率正式从供给侧改革进入高潮期的16年下半年开始快速提升的。在产能利用率提升的过程中,与12-15年的产能过剩时期相比,头部公司的固定资产成本自然就被分摊开,单位产出所消耗的成本也就有明显下降,因此最终成本的增速出现了更快的回落。

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但是,随着内外部压力的加大,供给侧改革最严厉的时期正在过去,环保限产开始出现“一城一策、因地制宜”的情况,于是三季度毛利率的“成本红利”开始逐渐消耗殆尽。

从数据上来看,18Q3非金融石油石化A股的TTM毛利率为20.18%,较Q2的20.17%,几乎已经无法再继续提升。同时也无法再对冲持续上升的销售费用和财务费用,因此18Q3的净利率出现了明显的回落,也导致ROE结束了连续8个季度的抬升。

② 以在建工程衡量的“产能周期”上升期已近尾声——总资产周转率见到顶部

在ROE反弹的后期中,杜邦拆解的第二项——总资产周转率,往往决定了ROE的高度。而从微观的视角来看,以“在建工程”衡量的“产能周期”,最终决定了总资产周转率。

如何理解以在建工程的累计同比增速作为衡量产能周期的指标?

我们可以将在建工程比作一个蓄水池,当池子的水位(在建工程的增速)底部企稳的时候,制造业投资的增速(代表需求)开始慢慢超过固定资产形成(代表供给)的速度,需求超越供给,于是单位资产产生的收入逐步提升,产能利用率和总资产周转率提升;当池子的水位(在建工程的增速)触及顶部的时候,制造业投资的增速(代表需求)开始慢慢落后于固定资产形成(代表供给)的速度,供给超越需求,于是单位资产产生的收入见顶回落,产能利用率和总资产周转率下降。

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所以,当我们预判了在建工程这一蓄水池的水位是升还是降,就能对产能周期,从而总资产周转率的方向有一个大致的判断了。那么我们就需要找到一个“在建工程”的领先指标。从历史数据和逻辑上来说,现金流量表构成的“资本开支”是“在建工程”的一个不错的领先指标,领先周期在1-3个季度不等。

因此,当我们在过去一年看到非金融A股的资本开支已经逐步起来的时候,就已经开始做出了“在建工程”或者说“总资产周转率”要开始抬升的判断,而18年中报和三季报的数据,也再次验证了这样一个领先指标的有效影响,“在建工程”开始从底部逐渐起来,尤其是三季度,比我们想象的上升速度更快。

从领先指标资本开支的角度来看,18Q1开始已经见顶回落,滞后1-3个季度,在建工程也将基本看到顶部。因此,我们可以判断,以在建工程衡量的“产能周期”,其上升期已经来到了尾声。于是总资产周转率和ROE都将构筑顶部区域。

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4.2 全A非金融和沪深300盈利增速预测——至少快速回落到19Q2

中性假设下,2019年全A非金融营收增速5.7%,净利润增速-9.8%;沪深300营收增速4.0%,净利润增速-1.1%;单季增速最低点在二季度。

测算过程:PPI的测算是核心,不止影响收入水平,还影响盈利水平。首先,以GDP增速来预测收入增速;其次,通过PPI价格指数的走势来预测毛利率(净利率)变动;最后,测算营收增速和净利润增速。其中:(1)PPI同比通过布油期货同比、CRB综合指数同比测算,全A非金融历史回归解释程度达0.73;(2)营收同比通过PPI同比、GDP同比测算,历史回归解释程度达0.75;(3)净利率通过PPI测算;(4)GDP增速的乐观预期为WIND一致预期,中性和悲观预期分别在此基础上下调0.1%和0.3%;(5)布油的乐观、中性、悲观预期分别取50、60和70美元/桶。

结论:(1)2019年全A非金融盈利增速随PPI下行而明显走低,全年营收和净利润增速分别为5.7%和-9.8%,Q1/Q2/Q3/Q4单季净利润增速-13.2%/-25.4%/-14.0%/10.4%,增速的低点可能出现在Q2-Q3;(2)乐观和悲观的情况,蕴含了一定程度减税和贸易战的影响,在这两种情形假设下,全A非金融的净利润增速可能下行至-4.8%和-14.7%;(3)对于沪深300指数,中性假设下,全年营收和净利润增速分别为4.0%和-1.1%,Q1/Q2/Q3/Q4单季净利润增速-1.4%/-9.3%/-3.7%/4.6%。

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4.3 创业板公司业绩展望——头部成长相对稳健,较主板率先见底

① 内生增长——19年正常化,维持在20%左右

对于创业板指(头部成长)来说,我们预计内生增速继续维持在20%-23%之间。

在2017年全部年报披露之后,我们更新了“创业板外延并购数据库”,并且以2017年年末的创业板指100个成分股,剔除其每年外延并购公司所并表的利润,重新计算了创业板指的内生增长情况。

(“创业板外延并购数据库”,包含了创业板公司2011年以来发生的每一次对利润有显著影响的外延并购、外延并购中所包含的业绩承诺和业绩承诺的完成情况、以及商誉减值情况)

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可以看到,历史上创业板指(头部成长)的内生增速是相对稳定,基本维持在20%左右,不受经济周期和货币周期的影响。但其中分别在2017年和2012年发生了断崖式下滑。

具体来看,12-13年与17-18年的特殊性十分类似。12和17年由于股价下跌幅度很大,公司对于股价几乎没有太多诉求,导致大量公司在经营状况没有发生恶化的情况下,进行了大量减值和费用的提前计提,(12和17年创业板指内生增速大幅回落,但经常性经营指标毛利率、资产周转率、权益乘数不但没有恶化反而都在改善),做低利润基数、提前释放压力,原因在于13和18年都是解禁减持的高峰期,公司有动力把报表和业绩正常化。

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② 外延并购——政策已经转向,19年对利润的贡献较17、18年会明显提升

从创业板公司过去几年的业绩能够清楚看到外延并购对公司业绩的贡献:13-16年间,被并购公司对创业板业绩增速的贡献多在15%左右;随着16年起对外延并购限制政策的出台,17年并购规模显著下降,外延并购对业绩的贡献显著降低,仅为8个百分点。

上半年,由于股票市场持续低迷,资金面偏紧,并购重组延续了2017年以来放缓的趋势,而减持新规的出台也客观上限制了定增的操作空间。而年中之后政策面确认宽松基调,市场流动性有所改善,企业并购重组上会数量也有所提升。近一阶段,随着证监会多项政策并举,鼓励企业并购重组,预计后续并购重组将进一步提速。

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我们预计,在今年以来监管层对外延并购的支持下(具体政策的转向可见前文的“核心政策展望”部分),并购重组在2019年很可能进一步提速,19年外延并购对创业板业绩的贡献也有望重新提升。

③ 最终预测结果——19年增速与18年相比基本维持稳定

a)19年创业板指内生增长继续稳定在20-23%的历史中枢。

b)外延并购贡献程度虽然无法回到14-15年的顶峰,但是较17、18年边际改善,贡献10-12%左右。

c)假设157个被收购标的业绩在2019年(业绩承诺结束第一年)全部下滑30%,对创业板指盈利向下拉动最大幅度为3-4%。

d)假设19年创业板指商誉减值占前一年商誉总规模的1%左右,且18年商誉增长速度为20%,那么商誉减值对创业板指公司的影响在2-3%。

那么总体来看,创业板指(头部成长)2019年的整体增速将维持在23%-25%左右,与2018年大概率基本持平。

5、利率环境展望

核心结论:美债收益率已经是强弩之末,中国国债收益率下行空间和时间都可能超出预期。但利率下行的因素可能正由融资需求回落逐渐转为政策宽松的加码,前者抑制风险偏好杀估值,后者抬升风险偏好估值修复。

5.1 美债收益率已经是强弩之末

首先需要明确的是,中长期决定美债收益率的关键因素是对未来经济增长和通胀的预期,也就是名义GDP的变化,而并非美联储的表态或者是加息与缩表的实际动作。

理解这个逻辑,就可以清楚看到,为何13年美联储引导QE退出预期、16年产生二次加息预期的时候,美债均快速上扬,但相反,在04-06年连续加息的时候、在15年首次加息的时候、以及在17年连续引导缩表预期的时候,美债收益率却并未大幅攀升的原因了。同时这也解释了,为什么在18年初,美联储还没有任何表示的情况下,美债收益率就已经拉开了一路狂飙的序幕。

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美国实际GDP的增长从2016年Q3开始抬升,而之所以美债收益率在2017年一直横盘在2.3%左右,就在于美国通胀水平持续低于预期的状况,导致最终美国名义经济增长并没有出现显著提升。

进入2018年,在开年工资水平和油价双双超预期之后,通胀水平在上半年也迅速提升到接近3%的位置,使得名义经济增长快速上升,最后对应到美债收益率的飙升。

在过去两个月油价已经跌去30%的情况下,预计未来美国CPI尤其是CPI能源项会出现比较明显的回落,事实上,18Q3的美国名义经济增长一定程度的放缓,再考虑税改效应结束美国经济下行的预期,向前看,从美国名义GDP增长对应到美债收益率,可能已经是强弩之末。

5.2 国内利率下行的时间和空间都可能超出预期

在去年的年度策略中,我们曾经判断18年的利率水平将趋势性下行,当时引起很多分歧和讨论。这里我们再次回顾此前的判断逻辑,并对19年作出展望。

从问题的本质出发,利率是货币的价格,价格由供需决定,对于货币来说,供给来自央行,相对稳定,波动小;需求来自住户部门、企业部门、政府部门的融资需求。

所以利率在相对短的周期内可能受到金融周期(13年下半年的钱荒、16-17年的金融去杠杆)的影响,但终究要回归基本面的因素,即全社会的融资需求。

不管是中国的数据、还是美国的数据,社会融资需求的变化都对十年期国债收益率的走势具有不错的解释力和领先性。逻辑在于:

(1)当融资需求快速提升的时候,一方面可能推升通胀,导致经济过热,另一方面杠杆水平的攀升可能引发债务的风险,所以央行在看到这样的情况后,往往要开始收缩货币政策或是释放相应的信号,于是交易员们开始大量卖出债券,利率上行。

(2)当融资需求快速下降的时候,经济也会在稍晚出现回落,于是基本面不再支持持续处于高位的利率水平。另外,融资需求的回落意味着贷款需求和价格(贷款利率)的下行,对于银行来说,配置贷款的吸引力下降,而配置债券的吸引力则提升,大量资金开始配置债券后,利率也会开始下行,关于这一逻辑更深入的探讨可以参考天风固收孙彬彬团队的研究成果。

在下面的两张图中,我们用债券余额和贷款余额计算的债务总量的增速来代表中国融资需求,用国家总债务的增速代表美国融资需求,可以比较清楚地观察到融资需求的增速对于十年期国债收益率具有比较好的解释力和领先性。

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因此,不管从融资需求回落的领先性来看,还是从中美利差掣肘因素的缓解来看,国内利率水平下行的空间和时间都有可能超出预期。

5.3 利率下行的主导因素未来可能发生变化,对估值的影响亦将生变

2018年,导致利率下行的因素中,融资需求的回落为主,货币的宽松为辅,这一过程中,央行虽然四次降准,但都发生在每个季度的第一个月,即1、4、7、10四个月,目的主要是对冲每季度首月增值税缴税对流动性产生的冲击和资管新规表外回表内带来的货币需求,因此在去杠杆的背景下,货币的宽松是以对冲流动性的冲击为主。

进入2019年,在经济下行压力加大的情况下,我们猜测,促使利率进一步下行的核心因素将由融资需求的回落为主,转为由更为实质性的货币政策继续宽松为主。

为何要区分和讨论导致利率下行的核心矛盾?

第一,利率上行在大多数情况下对于大盘股的估值更有优势,利率下行在大多数情况下对于小盘股的估值更有优势,但这是相对的概念。

第二, 当利率下行的时候,小盘股能不能赚估值提升的钱,取决于导致利率下行的原因。

第三,如果利率下行由货币需求(融资需求)回落导致,那么会抑制风险偏好,股票依旧要杀估值。相反,如果利率下行由货币供给增加导致,那么则会提升风险偏好,股票估值就有修复的动力。

我们举两个例子来看。

案例1:融资需求回落导致利率下行,小盘股赚的是业绩的钱,估值难以提升

时间:2014年上半年

背景:金融监管靴子落地叠加衰退性宽松,利率顶部回落

核心矛盾:融资需求回落导致的利率下行抑制了风险偏好,即使利率回落估值也难以提升。

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案例2:货币供给大幅增加导致利率下行,小盘股赚的是估值提升的钱

时间:2015年上半年

背景:经济快速回落的情况下,央行连续降准降息。

核心矛盾:大量的流动性脱实入虚,流入A股市场,市场风险偏好提升同时利率下行,市场赚的是估值提升的钱。

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因此,随着2019年利率下行的因素,由货币需求下降转为货币供给提升,估值已经创出历史新低的几个指数(创业板指、中证500、中证1000等),均有较强的估值修复动力。

6、增量资金展望

核心结论:保险、养老金、职业年金、社保是未来确定性较大的增量资金来源,关注绝对低估值、高分红、ROE稳定(相对逆周期)、有并表可能性的公司(保险公司已经持股一定比例)。但外资明年还能否继续流入,是最大的不确定性。

6.1 来自机构的增量资金

A股在经历了相当一段时间的存量博弈之后,市场高度关注增量资金入场的规模和节奏。一方面是机构投资者。截止18年三季度,可得数据显示保险+社保重仓股、外资全部持股、监管资本重仓股、公募基金重仓股四项分别占全A流通市值3.35%、3.24%、2.78%、2.38%;如果以重仓持股规模线性外推全部持股规模(利用公募基金二季度全部持股数据估计),则此四项全部持股约占全A流通市值的18%。目前迹象也表明,机构投资者有望给A股带来千亿乃至万亿规模的增量资金。

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此前很多人会担心2019年美股见顶、波动率指数VIX继续大幅提升,带来全球基金产品降低权益资产的仓位从而卖出A股,导致外资大量流出的情况。而由MSCI和富时罗素带来的被动资金恰好对此形成一些对冲的作用。

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6.2 来自住户部门的增量资金

另一方面,居民部门大类资产配置的调整也有望成为股市资金来源。在居民部门的大类资产配置里,房地产一直是比重最大的一块。09年之后虽然一直下降,但仍占到总资产的一半左右;同时过去几年,居民部门投资于理财产品的金额快速提升,13年底居民部门用于金融理财产品的投资就突破总资产的10%。按照社科院数据,截止14年底,居民部门配置在房地产和金融理财产品的比重合计达到67.2%(目前社科院没有更新数据)。

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但是在金融监管压力之下,理财产品的保本收益、刚性兑付等条款面临整顿,17年以来银行理财增长几乎停顿。另一方面,在“房住不炒”的基调下,居民部门加杠杆进入楼市的热度有所消退。在居民部门总资产中合计达到近70%的理财和房地产,在下一阶段配置吸引力降低,这部分资金有望进入金融市场。

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7、市场趋势展望

核心结论:以“企业部门流动性”为核心变量的大势研判框架显示,企业部门货币资金增速将跟随“信用下沉”的节奏,上半年企稳、下半年回升,对应市场节奏亦与之同步。

总结过去,在2017年年底,当时我们通过“企业部门流动性”为核心变量的大势研判框架判断,2018年企业部门的货币资金增速将从高位回落,但幅度不会太大:

一方面,企业部门ROE继续维持高位,企业赚钱能力不错,虽然资本开支会增加,但“斜率”不会太陡峭,因为企业刚刚从寒冬中走出来并且有严格的供给侧改革限制。

另一方面,在去杠杆的背景,货币政策相对稳健,不会大幅放水,也不会继续收紧。

综合两方面考虑,2018年企业部门货币资金增速会下降,但并非断崖式,因此相应地,A股市场以区间震荡为主,这是我们当初给出的几个结论和判断依据。

回过头来看,有很多值得总结的地方。虽然我们对于ROE、资本开支、货币政策的判断与最终情况基本一致。但是比较致命的是,我们低估了中央去杠杆的力度和决心,导致误判了去杠杆,尤其是股权质押和非标问题,对企业部门流动性的影响,使得最终我们对企业部门货币资金增速“回落幅度不会太大”的判断过于乐观。

7.1 再次展示一个“以企业部门流动性”为核心变量的研究框架

股价上涨与下跌的背后都是买卖力量的对比。上涨区间买入的力量强于卖出力量,下跌区间卖出力量强于买入力量,而顶与底就对应着两种力量对比逆转的时点。所以,市场涨跌归根到底是个买入力量与卖出力量对比的问题,是所有参与者群体行为合力的结果。

对于A股市场的参与者而言,大家讨论比较多的往往是金融机构、散户、国家队和外资,但往往忽视了一个最应该关注的群体,那就是企业部门买卖股票的行为。

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那么为何要以企业部门作为研究的核心?

第一是可研究性,首先决定金融机构、散户、国家队和外资行为的数据并不经常可得,而且这些部门中很大一部分的行为并非具有稳定的逻辑性和可预判性。相反,对于企业部门而言,我们可以通过上市公司报表获得准确的行为数据,甚至通过工业企业数据获得更加高频的统计结果。同时,企业部门的行为往往更加理性,具有可追溯的逻辑性。总得来说,企业部门的流动性上承经济周期和货币政策,下承资产配置(资本开支、买股票、理财)。

第二是有效性,在通常情况下,只要对企业部门的流动性有一个正确的预期,就很容易对市场做出判断。每当企业部门流动性非常充裕的时候,即货币资金增速大幅上行的阶段,我们都能看到企业部门持有上市公司股票个数出现激增的情况,比如06-07年,09年,14-15年。相反,当企业没钱的时候(流动性紧张),市场往往都表现不好。

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因此我们可以梳理出以企业部门流动性为核心逻辑的一个研究链条:

宏观经济周期处于哪个阶段 → 企业盈利状况如何、货币和经济政策如何→ 企业会不会增加实体经济投资(资本开支) → 企业流动性的状况(手里有没有钱) → 企业最终是买股票还是卖股票 → 对A股市场的最终判断

于是我们可以看到一组数据,当非金融A股的货币资金增速下行的时候,未来一段时间企业部门交叉持股的数量会显著下降,也会伴随市场的下跌。相反,当非金融A股的货币资金增速上行的时候,未来一段时间企业部门交叉持股的数量将显著上升,同时也会伴随市场的上涨。因此,18年中报的数据,再次验证了这样的逻辑,当过去3个季度企业部门货币资金增速连续下降之后,我们在今年上半年看到了企业部门大量甩卖股票的行为(交叉持股数量大幅下降)。

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逻辑上来说,当企业部门面临从去年开始的去杠杆,导致非标、股权质押不能续作,他们为了保证平时经营的流动性和债务不出现违约,必须变卖流动性最好的资产来应对,于是被迫大量卖出股票,这也是为什么,在ROE水平不错并且估值不高的情况下,市场连续下跌了超过半年。

7.2 货币资金增速企稳的两个信号

向前看,中报非金融A股的货币资金增速已经较Q1有所改善,(Q1 YOY+7.1%、Q2 YOY+11.2%),但是Q3货币资金增速再次回落。企业部门流动性最差和大量甩卖股票的时候虽然基本上已经过去,市场构筑底部的因素事实上已经在强化,但是目前并没有看到货币资金增速能很快起来的迹象,因此这也延长了市场底部震荡的时间。

从历史情况来看,企业部门货币资金增速趋势性起来会有两种情形:

情形一是ROE上行,企业部门赚了很多钱,但又不用于资本开支,比如下图中的情形一,但是如果企业部门ROE上行,但是开始大量增加资本开支的时候,货币资金增速同样也是下行的,比如03-04年和10年,对应的也是熊市。

情形二是ROE下行,经济衰退,但是央行为了对冲,大规模的采取货币和信用的扩张,导致企业融资变得非常容易,且由于实体经济投资回报率过低,企业不会将融来的资金进行实体经济的投资。

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向前看,首先,在“ROE和业绩的展望”部分,我们已经判断,ROE的下行周期刚刚开始,因此我们基本可以排除情形一中,由于ROE上行,带来的企业部门货币资金增速的提升。

其次,情形二中,ROE下行,但是“信用下沉”导致的货币资金增速提升的情况,是我们需要关注的。

通过目前已有信息,很难精准把握节奏,但是我们大体上可以给出一个判断,企业部门货币资金增速将跟随“信用下沉”的节奏,上半年企稳、下半年回升,对应市场节奏亦与之同步。

而观察“信用下沉”的两个重要信号包括:

第一,已经成立的股权质押纾困基金开始大面积实施、向中小民营企业输血。

根据我们的不完全统计,目前通过地方政府、保险公司、券商、银行等主体设立的股权质押纾困基金已经接近40个,累计资金规模达到4660亿。但是目前这些已经成立的纾困基金落实行动,需要一个过程,包括加杠杆、涉及产品、筛选上市公司等。由于上半年大量上市公司由于股权质押问题,导致资金链断裂,流动性紧张,货币资金增速大幅下降。因此,当我们看到这些纾困基金真正开始大量向中小民营企业输血的时候,意味着上市公司的货币资金增速有望开始企稳回升。

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第二,支持中小微民营企业的借贷政策逐步落地。

今年中小企业经营风险、流动性风险暴露,是货币资金增速超预期下行的一个重要因素,目前货币、借贷、信用等政策已经明显出现向中小企业倾斜的迹象。但政策意图到实际效果往往还有一段距离。传统信贷的主要来源——银行在过去的运行中习惯同政府部门、国企打交道,中小企业较难获得银行贷款,而因此转向价格更高的非标、质押等。目前虽然政策态度明确,但金融机构的实际操作仍存在惯性,于是我们目前仍没能看到民企流动性包括社融数据的显著改善。下一阶段仍需进一步观察政策如何引导和落地,以及实际效果和潜在风险(比如近期提出的“一二五”目标)。

8、市场风格展望

核心结论:19年沪深300和创业板指(头部成长)业绩的相对变化使得风格更有利于成长;估值方面前者距离历史底部仍有25%空间,后者已经创新低,从利率继续下行,估值修复的角度,后者更具吸引力。

8.1 相对业绩的变化趋势,明年将更有利于头部成长

在“ROE和业绩展望”的部分,我们预测,创业板指(头部成长)2019年的整体增速将维持在23%-25%左右,与2018年大概率基本持平。但同时沪深300为代表的逐步利润会快速下滑到至少19Q2,且全年盈利增长也转负。

这里我们用另一种办法,验证创业板的盈利趋势(具体数值仅供参考)。中性假设下,创业板和创业板指2019年的净利润增速为8.8%和16.6%。对于创业板,较难用宏观方法来预测业绩增速,我们通过整体法统计个股一致预期与回测历年预期偏差来测算板块的业绩。近五年,创业板和创业板指,实际增速与市场一致预期增速的平均比值(折扣)分别为0.30和0.61,以此为中性情形假设,相应地,2019年的净利润增速为8.8%和16.6%。

相对业绩的变化趋势,明年将更有利于创业板指。基于上述的盈利预测,沪深300和创业板指(剔除温氏光线宁德)净利润增速将由2018年的7.3%和16.8%下滑至2019年的-1.1%和16.6%。相对业绩的变化,从2018Q3开始,已经开始体现出创业板指的优势。10月份之后市场的反弹,创业板指表现要强于沪深300指数,虽有监管和资金层面的因素,但以创业板指为代表的科技成长板块,在长期估值挤泡沫后的配置价值已开始获得市场的重新审视。另外,从基本面看,科技成长板块受经济下行周期影响也较小,且有政策扶持优势。综合来看,我们判断相对业绩的趋势,大概率在2019年会得到加强。

最后,指数走势与相对业绩变化的一致性,在美股和港股市场也有同样的规律。美股市场以罗素1000与罗素2000指数,港股市场以恒生大型股与恒生小型股,近几年来,指数的比值与指数业绩的相对变化,趋势上表现也很一致。这进一步印证了,我们关于沪深300与创业板指相对业绩变化的逻辑判断。

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8.2 估值角度,头部成长更具吸引力

截止到11月底,几个重要指数的PE估值情况如下:

①上证综指:TTM PE 11.3X,处于05年以来历史分位的16%,距离历史最低位置还有21%的下跌空间。

②深证成指:TTM PE 17.2X,处于05年以来历史分位的35%,距离历史最低位置还有42%的下跌空间。

③沪深300:TTM PE 10.5X,处于05年以来历史分位的16%,距离历史最低位置还有24%的下跌空间。

④创业板指:TTM PE 29.1X,处于05年以来历史分位的1%,距离历史最低位置还有4%的下跌空间。

从各类指数05年以来PE估值的历史分位数和相对历史底部的下跌空间来看,创业板指相对沪深300更加具有吸引力,如果考虑19年利率进一步下行,所带来的估值修复动力,创业板指明显更具优势。

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9、行业配置展望

核心结论:从产能周期的角度,规避“在建工程”高位回落的行业;从现金为王的角度,选择现金流仍然在持续改善的行业;最后,综合明年A股从“绝望周期”向“希望周期”过渡的背景考虑,看好低估值、高分红、逆周期作为底仓防御(此类标的银行、地产、公用事业、交运中较多),同时逐渐布局现金流稳定或持续改善的军工、地产、医药和产业政策持续支持的广义网络安全。

9.1 从产能周期的角度,规避“在建工程”高位回落的行业

在“ROE和业绩展望”的部分,我们从总量层面观察了ROE反弹的整个过程:

通常情况下,毛利率和净利率在价格因素(PPI)的影响下,首先带动ROE从底部开始反弹,随着ROE的企稳回升,企业部门的投资回报率提升,于是开始逐渐增加资本开支(ROE领先于资本开支的提升)。

当资本开支增加后,未来的1-3个季度,我们会看到代表产能周期的在建工程逐渐起来,进一步助推ROE的抬升。

在ROE向上阶段的尾声,对应了产能周期上升期的结束,也就是在建工程达到顶部位置,而判断标准是其领先指标资本开支是否已经开始回落。

从不同行业的结构情况来看,一些行业的ROE已经开始比较快的回落,而另外一些还处于相对高的位置。从ROE回升的逻辑出发,这里我们试图通过资本开支和在建工程的位置,寻找到资本已经见顶、在建工程处于连续反弹后的高位(说明产能周期上升期逐步结束,未来可能会释放大量产能),并且ROE还没开始真正下行的行业,他们在未来可能会面临较大的ROE回落风险。

因此,从资本开支、在建工程的角度来看,进入2019年ROE有较大回落风险的二级行业包括:白色家电、视听器材、包装印刷、饮料制造、电源设备、稀有金属、中药等。

下图中我们更新了这些行业资本开支、在建工程和TTMROE。

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9.2 从现金为王的角度,选择现金流仍然在持续改善的行业

资产价格很大程度上取决于经营现金净流量。经营现金流与净利润之间的差值主要在于应收、存货、折旧、应付等,受企业信用政策和资本开支周期的影响,现金流与净利润趋势是会出现背离的。比如2017年以来,应收账款与存货增速的回升对经营现金流占用较大(需求不足或过度使用了信用政策),资本开支的增加对投资现金流也有明显压制(融资环境收紧),使得这段时间净利润增速趋势向上而现金流趋势向下。当净利润趋势与现金流趋势不一致时,现金流趋势更重要;经营净流量比率与PE高度相关。本质上是由于企业自由现金流(FCFF)模型中,分母的自由现金流可近似认为是经营现金流与资本支出的差额,长期看,资产价格与现金流趋势更为一致。

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往前看,市场整体的现金流压力仍大。2018年三季报,全部A股非金融公司的经营现金净流量同比去年增加3665亿(经营现金流入增加),投资净流量同比去年减少667亿(投资现金流出增加),筹资净流量同比去年大幅减少6160亿(筹资现金流入减少);现金净流量同比去年大幅减少2596亿,中报相比去年减少1120亿,现金净流量整体有所恶化。往前看,经营现金流回升较难持续,投资现金流出压力预计会放缓,筹资现金流可能会有边际改善:①应收和存货对现金流的占用还可能持续,因为若需求往下,可能会刺激企业放宽信用政策,经营现金流有变差的可能;②而资本开支对现金流占用预计会减少,因为整个社会固定资产投资增速在下行,企业的投资意愿和扩张能力也在降低;③对于筹资现金流,随着政策的微调以及利率中枢的下移,筹资困境往后可能有边际改善。

行业层面,优选现金流充裕或有改善的行业,如军工、地产、医药等。现金流也是行业的重要考虑因素,从三季报情况看,经营现金流与营收比率,环比提升的行业(非金融)有:地产、电气设备、钢铁、公用事业、军工、有色、医药、家电、商贸、交运、建材、电子等;其中两个季度环比提升的行业有:军工、地产、钢铁、建材、医药等。

综上:

1)资产价格很大程度上取决于经营现金流量的趋势,当净利润趋势与现金流趋势不一致时,现金流趋势更重要;

2)2018年三季度现金流情况有所恶化,往前看,整体现金流压力仍大;

3)行业层面,建议关注现金流充裕或有改善的行业,如军工、地产、医药等。

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9.3 综合来看,“绝望周期”向“希望周期”的过渡阶段应当如何配置?

我们曾根据高盛2009年提出的股市周期研究框架,在《他山之石可攻玉:A股正处在第五轮周期的绝望阶段》的报告中提到,一个完整的股市周期可划分为“绝望→希望→增长→乐观”四个阶段,其中:希望和乐观阶段,投资者对宏观经济预期普遍较好,反应投资者预期的估值指标(市盈率)涨幅较大,驱动股票市场指数快速上涨;增长阶段,股票市场的上涨主要受盈利驱动,但由于估值增长出现停滞,因此股市涨幅相对较小;绝望阶段由于估值、业绩双杀,股票市场基本处于下行期。

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根据此框架,我们分别计算万得全A指数的年化涨跌幅、市盈率年化涨跌幅以及业绩(以EPS计量,即(指数总市值/总股本)/市盈率)年化增速,并以2001年6月A股从高点回落时点作为起点对A股股市周期进行划分,最终,我们将2001年6月至2018年1月这段时间划分为4轮股市周期,具体为:

第一轮股市周期,2001年6月至2007年10月,共77个月;

第二轮股市周期,2007年11月至2011年10月,共48个月;

第三轮股市周期,2011年11月至2015年5月,共43个月;

第四轮股市周期,2015年6月至2018年1月,共32个月。

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进一步梳理总结不同周期同一阶段大类资产、风格板块、行业的表现,整体看,国内市场在资产和配置上呈如下规律:

大类资产配置方面,绝望阶段中,国内市场仅债券表现较好,股票、商品资产表现较差;希望阶段,随着宏观经济的见底和投资者信心的恢复,国内商品和股票资产收益率显著高于债券;增长阶段,三类资产投资回报率多徘徊在零值附近;乐观阶段,国内市场的表现与海外市场基本相同,在投资者对经济前景和企业盈利过度乐观的预期之下,股票收益率大幅增长,另外两类资产收益无明显变化。

风格配置上,仅从周期VS防御性行业、大盘股VS小盘股、价值股VS成长股三个维度来分析各风格板块在股市周期不同阶段的表现:1)由于绝望阶段市场整体下跌,A股中防御性板块、大盘股以及价值股等弱周期性风格更加抗跌;2)希望阶段,周期性行业随经济和企业盈利回暖迹象的初步显现而上涨,同时成长股这一阶段也获得较高收益;3)增长阶段,周期与防御、大盘与小盘之间差异较小,价值和成长间,价值股相对占优;4)乐观阶段,成长股占优,其余各类风格仍需澳门金沙网上娱乐样本数据进行总结验证。

行业配置方面,在绝望阶段,A股中医药、家电、银行等行业表现较好,国防军工、交运、电气设备等行业表现较差;希望阶段,医药、机械、国防军工行业相对涨幅靠前,传媒、交运、建筑等行业则跌幅居前;增长阶段,食品饮料、家电以及TMT各行业表现较好,而建筑、非银和化工表现较差;乐观阶段仅出现两次,就两次统计结果看,国防军工、非银、机械等行业表现较好,电子、医药和公用事业表现较差。

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回到当前,2018年以来,贸易战和去杠杆的持续影响下,经济整体下行,投资者预期较悲观,万得全A指数和估值中枢进一步下移,成份股公司业绩也出现下行,我们认为,A股市场正处于第五轮周期的绝望阶段。而就目前来看,2月至今A股市场已经历10个月“绝望阶段”,从前四轮绝望阶段持续时间看,普遍在8-13个月左右,结合历史规律我们有理由相信,A股目前可能已处于绝望阶段尾声或正在向希望阶段过渡。

结合前文产业政策、产能周期、现金流的情况,以及股市周期框架,我们综合给出如下配置建议:

1、大类资产方面,由于绝望阶段债券表现最好,而希望阶段股票表现最好,当前股票资产开始逐渐具备配置价值,长期资金应当可以增加股票资产的配置。

2、股票市场风格方面,情绪主导的现阶段,应当仍以防御类和价值类为底仓,并逐步开始澳门金沙网上娱乐关注和研究成长类板块。(希望阶段,成长类板块表现最好)

3、具体到行业上:

①在“增量资金展望”部分,我们判断,2019年确定性较大的增量资金来自于保险、养老金、职业年金、社保等,从这些长线资金的投资逻辑出发,建议关注符合以下几个特点的公司包括低估值、高分红、ROE稳定、保险已经持股比例较高(IFRS9后,保险公司投资股票更希望能够寻求并表的机会)等,这些公司主要集中在金融、地产、公用事业、交运等行业。

②在向希望阶段过渡时,应当增加军工的配置,军工是希望阶段表现最好的行业,另外,从现金流持续改善或者相对稳定的角度,除了军工外,还应当关注医药、地产。

③从产业补贴政策的角度,涉及国家安全领域、尤其是这一次贸易战被击中要害、掐住脖子的领域,从逻辑上来说,大概率是要力保的,也是未来政府资金主要支持的领域,只是形式上可能会有所变化。这些领域主要集中在:新一代信息技术(包括网络安全、芯片、5G等)和军工。这些是未来政策仍然会主要支持的方向,相当于补贴中的供给侧改革,也是中长期可以看好和配置的品种。

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10、科技趋势展望

核心结论:持续观察消费电子创新周期的到来带来的行业反转时机,尤其是5G终端和其带来的能够实际落地的应用;等待新能源汽车补贴政策明确之后的市场格局重估和抢装周期叠加新车周期的投资机会;云计算持续稳定增长,企业数字化转型刚刚开始,成长股为数不多的持续几年的板块,值得持续关注跟随市场情绪错杀之后带来的长期布局机会。

回顾过去的2018年,从行业的角度消费电子因为创新的放缓进入剧烈调整周期,新能源汽车抢装行情过后再次进入疑问状态,to C的互联网在移动终端时间占满的情况下进入你上我下的状态,叠加游戏行业的政策问题和宏观环境的收紧,全行业进入观望期。在满是悲观的行情中,也有陆续的曙光渐进,全球云计算脚步不减,to C端收紧的同时B端业务和产业互联网刚刚开始,5G渐行渐进。科技对企业管理流程的重塑和全企业数字化改造的步伐继续推进。在此,对全球科技行业的方向,我们做一个基本的总结和展望。

10.1 消费电子

过去一年,由于全行业创新乏力,整个消费电子行业进入全产业利润缩减周期,全产业回归制造业属性,进入存量博弈时代,在终端利润缩减的同时,产业链企业进入互相争夺市场份额的时代。龙头零部件企业利润率持续下滑,后进者市场份额快速扩张,产品线快速增加,收入增速和利润增速表现平稳,落后者还无力追赶,处于行业底层位置,但是鉴于行业属性是快速替代的行业,所以大家对后进者行业红利的持续度心存担忧。

我们认为这种情况在新的创新带来全行业利润率增加的情况出现之前不会有革命性的改变,而且随着挑战者对第一名的share的持续攻击,什么时候双方利润率接近,什么时候就是挑战者利润率下滑的开始。

而纵观现在的各大品牌厂终端,各种微创新并没有积累到产品力跨越式提升的阶段。对5G手机的期待成为全产业关注的焦点。我们认为5G终端的出现虽然在未来一年非常确定,但是更加值得关注的是相关实际落地的应用的出现。在此之前,同时在新的终端没有明确出现之前,我们建议持续观察行业挑战者的利润率水平能否稳定在制造业合理水准及以上, 来确定产业是否从增量时代的生态结构能否稳定在存量更新结构新常态下面。从科技成长股的思路切换到制造价值股的思路中。

涉及企业:立讯精密, 欧菲科技,瑞声科技,舜宇光学等。(具体推荐建议请以天风行业团队为准)

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10.2 新能源汽车

进入下半年来, Tesla Model3 量产顺利叠加CATL良好的三季报, 新能源汽车板块随着宏观的阶段性缓和有一波比较明确的反弹,对于新能源行业, 我们认为相比今年,明年应该有澳门金沙网上娱乐的机会值得关注,主要因为如下几点:

1、Tesla model 3的量产成功证明现有技术路径下可量产的新能源车相比于传统车型是有一定竞争力的。而且随着量产化的继续,我们相信model3的规模效应将逐渐显现,EV相比于燃油车的性价比在逐渐贴近。所以我们也可以看到相比之前几年今年的新能源汽车产业链公司都比较没有明显的变化,还是之前的公司,这也说明技术路径还是现有的,并没有突破式的进展。也降低了我们跟踪产业和搜寻标的的难度。

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2、MEB即将到来。我们认为,不管欧美,除了model3之外其他的EV均表现平平,如果大家认为EV是确定性的趋势,那么在一个朝阳行业中这样的差异太过于巨大,使得全行业没有进入全面爆发的状态。那么这里的主要原因在于除了技术的继续进步以外,之前的EV车型均不是纯粹的电动车平台,从整车设计到三电系统完美整合的电动车平台,绝大部分都是在现有燃油车平台上整合三电系统的结果。从而无法很好的发挥电动车的综合效果。

作为全球燃油车的巨头,大众集团对MEB平台寄予厚望,作为一款纯电动车平台,大众公司给出了3-500w俩的销量目标。从现在的公开的进展来看,公司对于2020年产品发布上市的准备仍在按原计划继续进行。我们认为MEB的顺利与否,将决定EV行业中期的全球扩张速度。

3、最后一年的补贴退出时间渐行渐进,我们期待补贴退出之后产业链各环节净利润率的稳定持续表现。作为国内少有的年增速30%+的行业,作为中国核心零部件(CATL电池,湿法隔膜,电解液,正负极材料,冷却系统,高压零部件等)已经在全球产业链关键位置中有一席之地并展现出足够的竞争力,我们认为持续此行业的确定性和持续度将在未来数年持续表现。在行业格局已经相对清晰的状态下,我们认为补贴退出之后产业链各环节利润率和现金流平稳之后,我们可以享受各环节龙头随着产业的持续增速,如果巨头的全电动车平台2020落地,届时我们可以期待更好的产业增速。

涉及企业:宁德时代,璞泰来,当升科技,恩捷股份,三花智控等。(具体推荐建议请以天风行业团队为准)

10.3 云计算和企业数字化转型

2018年作为中外云计算的大年,不管是从IaaS端的资本开支,还是SaaS端的强劲业绩,to B领域的业务开展的如火如荼,全球龙头AWS和Azure继续保持着不错的增速,中国的阿里云更是保持着强劲的增速, 但是基于对宏观环境的担心,以及一些关键上游企业释放出对未来一定程度的保守预期(WDC STX etc.)让大家对未来一年的增速和资本开支充满了不确定。

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但是从上表我们也可以看出,中国的云计算,仍然还处于高速发展的初期阶段。 对于云计算的趋势仍然不减少。不管是从三季报已经披露的海外SaaS企业财报,还是从2018年阿里云栖大会上,我们都可以看出企业数字化转型的如火如荼,同时,即便在全球,经济不好会带来企业资本开支的减少是事实,但是to B 本身就是对企业效率的提升也是事实,在没有明确调研数据下的当下,我们很难判断 2019年软件,全球企业数字化的资本开支会有多大的影响。

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我们认为,to B 业务的互联网化,未来的企业数字化转型才刚刚开始,在全球,我们看到微软对沃尔玛、Gap等企业的数字化转型正在进行的如火如荼,甲骨文云计算大会对零售,制造行业的云化刚刚开始,在中国,我们不仅看到阿里云栖大会上对新制造、新零售、新医疗、新能源等等行业的深度参与和重新定义,我们也看到了腾讯坚定的企业互联网转型化之路刚刚起步。我们还看到了中国平安,招商银行等等各行业巨头引入科技对自己改造的显著效果。

所以,我们觉得在消费电子和to C端互联网已经走到一个迷雾的时刻(FB和Google以及腾讯财报的结果),to B和企业的数字化才刚刚开始。我们乐观看到阿里巴巴在这方面的努力,我们也将持续观察各行各业龙头在拥抱产业数字化的进程及达到的效果将是如何,尤其是在产品,服务端的效率价值体现将有何明显的改进。

涉及公司:阿里巴巴、高鑫零售、阿里健康、美团点评、中国平安、广联达等。(具体推荐建议请以天风行业团队为准)

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风险提示:经济下行幅度超预期;中美贸易战超预期;美国经济超预期上行;上市公司业绩不及预期;测算模型本身的局限性,隐含假设可能存在一定误差等。

 
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